一、城鎮(zhèn)環(huán)保 “補短板”，污水處理與垃圾分類成為重點
8 月，發(fā)改委、住建部、生態(tài)環(huán)境部等部委針對城鎮(zhèn)地區(qū)出臺了《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補短板強弱項實施方案》和《城鎮(zhèn)生活污水處理設(shè)施補短板強弱項實施方案》兩項政策，旨在完善全國垃圾與污水處理能力，提高居民生活水平。
當前背景下，環(huán)保行業(yè) “新基建”、“補短板”的雙重屬性十分突出。以垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈為代表的“新基建鋪設(shè)”和以污水處理提標改造為代表的“舊基建翻新”，十分契合當前“國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)”的思路，是未來一段時間內(nèi)環(huán)保工作的重點。
根據(jù)全國 ppp 綜合信息平臺項目管理庫發(fā)布的信息，2020 年 7 月管理庫新增污染防治與綠色低碳項目 60 個，投資額 837 億元。2014 年至今，累計污染防治與綠色低碳項目 5,542 個、投資額 5.3 萬億元，分別占管理庫的 57.9%和 36.3%；其中落地項目 3,594 個、投資額 5.4 萬億元，其中，簽約落地項目 3,671 個、投資額 3.6 萬億元，開工建設(shè)項目 2,207 個、投資額 2.1 萬億元。
根據(jù)萬得提供的數(shù)據(jù)，2020 年以來發(fā)行的用于生態(tài)環(huán)保、污染治理、水務(wù)的地方政府專項債 134 只，合計規(guī)模 2,481 億元，占新增專項債比重為 8.44%。2019 年國常會明確專項債不得用在土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域后，生態(tài)環(huán)保方向獲得的資金量得到了顯著提升。2020 年為污染防治攻堅戰(zhàn)決勝年，各地方政府有足夠的動力利用專項債額度傾斜，完成十三五考核目標，且 2020 年預計房地產(chǎn)類專項債下發(fā)額度將降低，非標準化項目收益專項債券中，環(huán)保類項目有望優(yōu)先受益。
二、環(huán)保行業(yè) 2020 年中報綜述
1.二季度業(yè)績好轉(zhuǎn)，全年有望恢復正常
2020 年環(huán)保行業(yè)中報披露完畢，我們共統(tǒng)計了 84 家環(huán)保相關(guān)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)（84 家環(huán)保上市公司名單列于第七章附錄）。2020 上半年，環(huán)保相關(guān)上市公司營業(yè)收入合計 1,162.76 億元，同比增長 0.78%，實現(xiàn)凈利潤 116.90 億元，同比減少 4.94%。受新冠肺炎疫情影響，今年一季度環(huán)保行業(yè)工程項目建設(shè)進度緩慢，隨著國內(nèi)疫情得到控制，行業(yè)加速復工復產(chǎn)，二季度企業(yè)營收與凈利潤無論同比環(huán)比均明顯增長。隨著政策支持力度加大，未來各地環(huán)保項目仍將加速釋放，今年環(huán)保企業(yè)營收與凈利潤增速有望進一步恢復。
分板塊來看，受益于垃圾分類持續(xù)推進和區(qū)域水環(huán)境治理等政策的落地，2020 上半年固廢和水相關(guān)企業(yè)營收和凈利潤實現(xiàn)了小幅增長；大氣治理、環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能領(lǐng)域的企業(yè)營收和凈利潤則因新冠疫情的影響以及行業(yè)市場空間的萎縮而持續(xù)減少。
2.費用率上升拖累業(yè)績
2020 上半年環(huán)保相關(guān)上市公司的毛利率為 27.25%，同比增加 0.41pct；凈利率 10.05%，同比減少 0.61pct。分板塊來看，本期固廢、水務(wù)及水處理、環(huán)境監(jiān)測三個板塊表現(xiàn)較好，其中環(huán)境監(jiān)測企業(yè)毛利率是全行業(yè)最高的 46%，水務(wù)及水處理企業(yè)的凈利率是全行業(yè)最高的 15%。
本期銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率/研發(fā)費用率分別為 2.66/6.75/4.79/2.08%，同比變動-0.27/0.20/0.35/0.06pct。2020 年上半年環(huán)保企業(yè)水與固廢相關(guān)工程項目增加導致財務(wù)費用提升。分板塊來看，以精細化監(jiān)測設(shè)備銷售為主的環(huán)境監(jiān)測企業(yè)擁有行業(yè)最高的銷售費用和研發(fā)費用，而資金需求較大的水務(wù)及水處理相關(guān)企業(yè)則具有行業(yè)最高的財務(wù)費用。
3.資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，應(yīng)收賬款占比下降
2020 上半年環(huán)保行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率為 59.5%，同比增加 1.0pct；2020 年一季度資產(chǎn)負債率為 59.3%，環(huán)比增加 0.2pct。分板塊來看，以工程建設(shè)為主的固廢和水務(wù)及水處理領(lǐng)域資產(chǎn)負債率較高，兩板塊均已超過 60%；而以設(shè)備銷售為主的環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域資產(chǎn)負債率相對較低，但也有 38%。ppp 模式興起以來，企業(yè)通過擴大杠桿率來承接地方政府的基建類型項目，以犧牲資產(chǎn)負債表的方式換取利潤表增長，因此這幾年行業(yè)整體資產(chǎn)負債率大幅增長。隨著行業(yè)逐步向輕資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)變，未來資產(chǎn)負債率可能逐步企穩(wěn)。
部分環(huán)保企業(yè)通過加大回款力度，調(diào)整訂單結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式等手段降低應(yīng)收賬款占比。 2020 上半年環(huán)保上市公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為 11.13%，同比減少 1.61pct。分行業(yè)來看，大氣治理、環(huán)境監(jiān)測板塊應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例較高；水務(wù)及水處理板塊的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例處于較低水平。
4.經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，收現(xiàn)比持續(xù)提高
2020 上半年環(huán)保行業(yè)上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 42.65 億元，同比增長 39.33%；投資活動現(xiàn)金流出 147.94 億，同比增長 20.96%；籌資活動現(xiàn)金流為 144.37 億元，同比增長 29.07%。近兩年企業(yè)更加重視現(xiàn)金流問題，通過加大催收應(yīng)收賬款力度，謹慎挑選投資項目，現(xiàn)金流明顯改善，經(jīng)營穩(wěn)定性有所保障。
上半年環(huán)保行業(yè)整體收現(xiàn)比為 97.02%，同比增加 0.24pct。分板塊來看，今年上半年環(huán)境監(jiān)測企業(yè)收現(xiàn)比最高，達到了 100.09%，水務(wù)及水處理企業(yè)以 98.86%的收現(xiàn)比位列其后，即使是最低的節(jié)能服務(wù)類企業(yè)收現(xiàn)比也超過了 90%。環(huán)保行業(yè)企業(yè)的收益質(zhì)量整體表現(xiàn)較好。
5.水務(wù)及水處理板塊：旺盛的處理需求帶動企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)
2020 年上半年，水務(wù)及水處理領(lǐng)域上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入 351.4 億元，同比增長 1.4%；實現(xiàn)凈利潤 52.5 億元，同比增長 3.5%。受新冠肺炎疫情影響，水務(wù)及水處理領(lǐng)域企業(yè)項目建設(shè)進度放緩，營收增速大幅下降，而凈利潤增速則較去年同期有所回升。上半年水務(wù)及水處理處理領(lǐng)域上市公司的資產(chǎn)負債率為 59.6%，同比增加 2.5pct，根據(jù)中國水網(wǎng)發(fā)布的報告，上半年新增水相關(guān)項目投資額超 1300 億元，同比增長 20%，處理需求依然旺盛。
2020上半年水務(wù)及水處理領(lǐng)域上市公司的毛利率為33.9%，同比增加0.3pct；凈利率14.9%，同 比 增 加 0.3pct。 本 期 銷 售 費 用 率 /管 理 費 用 率 /財 務(wù) 費 用 率 /研 發(fā) 費 用 率 分 別 為 2.1/9.4/7.3/1.2%，同比變動-0.4/-0.6/0.9/-0.2pct。大量新增的水處理項目導致企業(yè)財務(wù)費用大幅增長。而行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過控制成本、壓縮費用等手段制止住了毛利率和凈利率連續(xù)下滑的勢頭。
上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司收現(xiàn)比為 98.9%，同比減少 4.3pct，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為 7.8%，同比減少 0.6pct。大部分水務(wù)及水處理相關(guān)企業(yè)都擁有充足的運營資產(chǎn)，按供給量或處理量收費的模式能為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
水務(wù)及水處理行業(yè)今年上半年新增項目投資額超 1300 億元，同比增長 20%，處理需求依然旺盛，而長江大保護、黃河流域治理、生活污水處理補短板、污水處理廠提標改造等政策也將持續(xù)推進。水務(wù)及水處理行業(yè)依然維持景氣周期，高出水標準的水處理企業(yè)未來有望獲得更多市場份額。
6.固廢處理板塊：新《固廢法》將為板塊帶來深刻變革
2020 年上半年，固廢處理領(lǐng)域上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入 578.4 億元，同比增長 7.4%；實現(xiàn)凈利潤 55.0 億元，同比增長 3.2%。受新冠肺炎疫情影響，固廢處理領(lǐng)域企業(yè)營收和凈利潤增速大幅下降，隨著疫情好轉(zhuǎn)，項目建設(shè)加速，疊加垃圾分類政策持續(xù)推進等利好因素，下半年固廢處理板塊企業(yè)營收與凈利潤增速有望快速恢復。上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司的資產(chǎn)負債率為 62.5%，同比降低 0.5pct，隨著項目建設(shè)進度加快，未來還有進一步上升的可能。
2020 上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司的毛利率為 23.6%，同比增加 0.6pct；凈利率 9.5%，同 比 減 少 0.4pct。 本 期 銷 售 費 用 率 /管 理 費 用 率 /財 務(wù) 費 用 率 /研 發(fā) 費 用 率 分 別 為 1.7/5.4/4.2/1.2%，同比變動-0.1/0.6/0.2/-0.1pct。固廢項目的增加導致管理費用和財務(wù)費用大幅增長，壓制了企業(yè)盈利能力。
上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司收現(xiàn)比為 95.7%，同比增加 2.4pct，較前幾年有了明顯的提升，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為 12.5%，同比減少 0.8pct。固廢處理相關(guān)企業(yè)通過積極催收賬款，優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)，開展現(xiàn)金流良好的業(yè)務(wù)等手段，提高現(xiàn)金流，保障經(jīng)營穩(wěn)定性。
近期新《固廢法》正式實施，固廢處理行業(yè)面臨深刻轉(zhuǎn)型機會。新《固廢法》拓寬了固廢管理范圍，提高了環(huán)境違法成本，有望加速固廢行業(yè)細分領(lǐng)域市場空間的釋放。環(huán)保行業(yè)目前政策面持續(xù)向好，估值處于底部區(qū)域，業(yè)績反轉(zhuǎn)確定，具備長期投資價值，具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈龍頭值得關(guān)注。
投資建議：近日，新《固廢法》正式落地施行，引發(fā)市場對固廢產(chǎn)業(yè)鏈再次關(guān)注。相較于之前的版本，新《固廢法》拓寬了固廢管理范圍，提高了環(huán)境違法成本，有望加速固廢行業(yè)細分領(lǐng)域市場空間的釋放。此外，當前多項水相關(guān)政策持續(xù)推進，治理需求依然旺盛，水務(wù)及水處理行業(yè)依然維持景氣周期，高出水標準的水處理企業(yè)未來有望獲得更多市場份額。（以上圖標來源于中國銀河證券）
